投資要點

　　2018年以來，國開行等金融機構(gòu)參與高速公路類隱性債務(wù)化解的案例頻出。

　　在具體化債實踐中，主要有3種模式。

　　（1）以“山西交控”為代表的化債模式：將省內(nèi)的高速公路類債務(wù)重整，組建新的省級高速公路平臺公司，系統(tǒng)性化解省內(nèi)的高速公路類債務(wù)風(fēng)險；

　　（2）以“貴州高速公路集團”為代表的化債模式：對于在省內(nèi)高速公路領(lǐng)域占據(jù)龍頭地位的省級平臺，直接對其高速公路類債務(wù)進行債務(wù)置換，化解債務(wù)風(fēng)險；

　　（3）以“吉高集團”為代表的化債模式：省交通運輸廳先將其高速類債務(wù)注入省級平臺公司，再對其相關(guān)債務(wù)進行債務(wù)置換，化解債務(wù)風(fēng)險。

　　整體來看，3種模式下的化債前提都是將地方的隱性債務(wù)合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)，再與當(dāng)?shù)貒_行或者國開行牽頭組成銀團進行合作，采用市場化方式進行債務(wù)置換，以長期置換短期，以低息置換高息，將債務(wù)的償還周期拉長，以平滑償債壓力。

　　隨著收費高速公路通行里程的持續(xù)增長，高速公路的債務(wù)余額近幾年也在攀升，2018年底國內(nèi)收費高速公路的債務(wù)余額已經(jīng)高達5.37萬億元。一方面，收費高速公路在不斷擴大的收支缺口和高企的債務(wù)壓力背景下，有著較強的化債訴求；另一方面，收費高速公路的運營可以獲得通行費收入，意味著收費高速公路能夠帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流（通行費收入）用于償還債務(wù)，因此國開行等有動力參與債務(wù)置換，通過拉長債務(wù)周期，降低債務(wù)成本，使高速公路類債務(wù)償還與現(xiàn)金流更好地匹配，實現(xiàn)良性循環(huán)。

　　從債務(wù)置換看高速公路類平臺債的投資價值

　　對于高速公路類平臺，我們需要警惕各地區(qū)公路資產(chǎn)整合的風(fēng)險，尤其是行政級別較低的平臺，更容易成為被重組的對象。

　　投資者可以更多關(guān)注省級高速公路類平臺尤其是在省內(nèi)高速公路領(lǐng)域占據(jù)龍頭地位的省級平臺的存量債投資機會。一方面，該類平臺被重組的風(fēng)險較低；另一方面，根據(jù)前文提到的“貴州高速公路集團”為代表的債務(wù)置換模式，該類平臺或可能直接與當(dāng)?shù)貒_行等金融機構(gòu)合作，化解其高速公路類債務(wù)風(fēng)險，平臺“信仰”有望得到進一步強化。

　　因此，投資者可以積極挖掘省級高速公路類平臺的投資機會，對于主體評級AA+及以上、剩余期限（距離回售日）在1-3年、二級市場流動性較好的省級平臺的存量公募債券可以保持更多關(guān)注。

　　風(fēng)險提示：貨幣政策放松不達預(yù)期；政策落地不達預(yù)期。

　　報告正文

　　本著“遏制增量，化解存量”的原則，地方政府隱性債務(wù)的化解工作在持續(xù)推進中。在化債實踐中，出現(xiàn)了包括國開行等金融機構(gòu)參與債務(wù)置換等“市場化”的化解方案。近年來多省出現(xiàn)了高速公路類平臺進行債務(wù)置換的案例，有效化解了高速公路類債務(wù)風(fēng)險。

　　本文將近年來10個省市高速公路類平臺的債務(wù)置換案例進行了系統(tǒng)性梳理，詳細解讀了高速類債務(wù)置換的背景與現(xiàn)實可能性；并對3種化債模式下的典型案例進行了深入剖析；最后，基于高速公路類債務(wù)置換的背景，提出如何挖掘高速公路類平臺的投資價值，供投資者參閱。

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　　高速公路類隱性債務(wù)化解案例頻出

　　1.1 多省出現(xiàn)了國開行等參與高速公路類債務(wù)置換的案例

　　本著“遏制增量，化解存量”的原則，地方政府隱性債務(wù)的化解工作在持續(xù)推進中。在2018年8月的《財政部地方全口徑債務(wù)清查統(tǒng)計填報說明》中，已經(jīng)提到了包括安排財政資金償還等化解存量隱性債務(wù)的6種主要思路。在具體的化債實踐中，出現(xiàn)了包括國開行等金融機構(gòu)參與隱性債務(wù)置換等“市場化”的化解方案，多地區(qū)出現(xiàn)了國開行參與高速公路類的債務(wù)置換案例。

　　2018年以來，國開行等金融機構(gòu)參與高速公司類債務(wù)置換的案例頻出，在具體化債實踐中，主要有3種模式。

　　以“山西交控”為代表的化債模式：將山西省內(nèi)的高速公路類債務(wù)進行重整，組建新的省級高速公路平臺公司——山西交通控股集團有限公司，系統(tǒng)性化解省內(nèi)的高速公路類債務(wù)風(fēng)險；

　　以“貴州高速公路集團”為代表的化債模式：對于在省內(nèi)高速公路領(lǐng)域占據(jù)龍頭地位的省級平臺——貴州高速公路集團公司，直接對其高速公路類債務(wù)進行債務(wù)置換，化解債務(wù)風(fēng)險；

　　以“吉高集團”為代表的化債模式：吉林省交通運輸廳先將高速類債務(wù)注入省級平臺公司——吉林省高速公路集團有限公司，再對其相關(guān)債務(wù)進行債務(wù)置換，化解債務(wù)風(fēng)險。

　　整體來看，3種模式下的化債前提都是將地方的隱性債務(wù)合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)，再與當(dāng)?shù)貒_行或者國開行牽頭組成銀團進行合作，采用市場化方式進行債務(wù)置換，以長期置換短期，以低息置換高息，將債務(wù)的償還周期拉長，以平滑償債壓力。

　　1.2 高速公路類債務(wù)置換的背景與現(xiàn)實可能性

　　近幾年國內(nèi)的收費高速公路里程持續(xù)增長，截至2018年底，收費高速公路里程達13.79萬公里。其中還貸性高速公路（政府還貸公路）里程為7.26萬公里，占比52.6%，經(jīng)營性高速公路里程為6.53萬公里，占比47.4%。根據(jù)2004年起施行的《收費公路管理條例》，所謂政府還貸公路，是通過依法設(shè)立專門的不以營利為目的的法人組織進行管理，而經(jīng)營性公路由依法成立的公路企業(yè)法人建設(shè)、經(jīng)營和管理，兩者在收費期限、收支管理等方面也存在差異。

　　隨著收費高速公路通行里程的持續(xù)增長，高速公路的債務(wù)余額近幾年也在攀升，2018年底國內(nèi)收費高速公路的債務(wù)余額已經(jīng)高達5.37萬億元，其中主要以銀行貸款為主（4.54萬億元，占比達84%）。

　　一方面收費高速公路在不斷擴大的收支缺口和高企的債務(wù)壓力背景下，有著較強的化債訴求。由于高速公路的收入來源主要為通行費收入，而支出包括了債務(wù)的還本付息、養(yǎng)護、運營管理、公路及附屬設(shè)施改擴建、稅費等。從高速公路的收支平衡結(jié)果來看，無論是政府還貸公路還是經(jīng)營性公路，其收支缺口都在逐年擴大，尤其是還本付息在支出端的占比超80%，債務(wù)壓力高企；

　　另一方面，收費高速公路的運營可以獲得通行費收入，意味著收費高速公路能夠帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流（通行費收入）用于償還債務(wù)，因此國開行等金融機構(gòu)有動力參與債務(wù)置換，通過拉長債務(wù)周期，降低債務(wù)成本，使高速公路類債務(wù)償還與現(xiàn)金流更好地匹配，實現(xiàn)良性循環(huán)。

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　　案例解讀：高速公路類平臺債務(wù)置換的3種模式

　　2.1以“山西交控”為代表的化債模式

　　以“山西交控”為代表的化債模式，是將山西省內(nèi)的高速公路類債務(wù)重整，組建新的省級高速公路平臺公司，系統(tǒng)性化解省內(nèi)的高速類債務(wù)。2017年，山西省將30多家原山西交通廳下屬的政府還貸高速公路單位整合為16個高速公路分公司，并將所屬路橋集團、交投集團、高速集團、交通設(shè)計院管轄的經(jīng)營性高速公路注入，組建了新的省級高速公路平臺公司——山西交通控股集團有限公司，以系統(tǒng)性化解省內(nèi)的高速類債務(wù)。公司注冊資本500億元,由山西省人民政府授權(quán)山西省國資委履行出資人職責(zé)。根據(jù)公司官網(wǎng)，目前公司管理運營高速公路5000余公里，占全省高速公路總里程95%以上。

　　國開行牽頭組建銀團貸款，山西成功處置了高速公路類債務(wù)風(fēng)險。2018年12月，山西交控集團與國開行牽頭銀團正式簽訂《銀團貸款協(xié)議》，將短期和中長期債務(wù)統(tǒng)一延長至20-25年，債務(wù)重組規(guī)模最終達到2607億元左右。根據(jù)公司官網(wǎng)資料，截至2018年底山西交控的負債總額為3958.96億元，債務(wù)重組規(guī)模約占其總負債規(guī)模的66%，有效地緩解了公司的債務(wù)壓力。

　　我們整理2014-2018年山西省收費公路（高速）的債務(wù)情況發(fā)現(xiàn)，16年開始山西省的收費高速公路的債務(wù)余額便大幅飆升，18年末的累計債務(wù)余額高達3140.7億元。

　　隨著債務(wù)規(guī)模的日益增加，償債壓力陡增。根據(jù)2014-2018年山西省收費高速公路的收支情況來看，一直呈現(xiàn)“入不敷出”的狀態(tài)，且收支缺口在逐漸拉大。2018年，山西省收費公路的通行費收入對債務(wù)本息的覆蓋倍數(shù)不足0.5。

　　與“山西交控”模式相似，青海省也組建了青海省交通控股集團有限公司，化解高速公路類債務(wù)風(fēng)險。在《青海省2019年預(yù)算執(zhí)行情況和2020年預(yù)算草案的報告》中提到，“支持組建省交控集團，探索隱性債務(wù)合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)的新途徑”。青海省交通控股集團有限公司于2019年8月14日經(jīng)青海省人民政府批復(fù)同意組建，2019年9月9日正式掛牌成立，承擔(dān)省內(nèi)高速（一級）公路等交通基礎(chǔ)設(shè)施的市場化投融資、建設(shè)及運營管理。

　　2020年6月3日，青海省交控集團與國家開發(fā)銀行青海省分行召開高層聯(lián)席會議并簽訂《開發(fā)性金融合作協(xié)議》，會議也提及了“國開行青海省分行融資再安排資金落實情況及重點項目融資進度”。

　　2.2 以“貴州高速公路集團”為代表的化債模式

　　以“貴州高速公路集團”為代表的化債模式：對于在省內(nèi)高速公路領(lǐng)域占據(jù)龍頭地位的省級平臺，直接對其高速公路類債務(wù)進行債務(wù)置換，以化解債務(wù)風(fēng)險。

　　貴州高速公路集團有限公司于1993年10月成立，自成立以來始終以貴州省高速公路建設(shè)和運營管理為主業(yè)。截至2020年3月末，公司的高速公路通車里程為3848.61公里，占2019年全省高速公路通車里程約54.95%，在省內(nèi)高速公路領(lǐng)域占據(jù)龍頭地位。

　　根據(jù)公司發(fā)行的“20貴州高速SCP003”募集說明書，貴州高速公路集團有限公司于2018年11月上報省交通運輸廳申請啟動融資再安排銀團貸款業(yè)務(wù)工作；2019年1月貴州省人民政府下達《省人民政府關(guān)于同意啟動貴州高速公路集團有限公司交通建設(shè)集團有限公司融資再安排銀團貸款業(yè)務(wù)的批復(fù)》，同意高速集團啟動融資再安排銀團貸款業(yè)務(wù)工作，納入融資再安排業(yè)務(wù)范圍的債務(wù)總額為1354.77億元。

　　融資再安排銀團由國家開發(fā)銀行牽頭組建，期限27年（含寬限期2年)；于2019年6月28日正式簽約組建，截止到2020年3月31日，總計實現(xiàn)發(fā)放1151.51億元;債務(wù)置換1151.49億元。剩余債務(wù)203.28億元后續(xù)將按時間安排進行置換。

　　除了貴州高速公路集團以外，包括甘肅、湖北、湖南、重慶、云南、內(nèi)蒙古等6省市也出現(xiàn)了“對省內(nèi)高速公路領(lǐng)域占據(jù)龍頭地位的省級平臺高速公路類債務(wù)直接進行債務(wù)置換”的案例。

　　該模式下的7省市債務(wù)置換涉及的省級平臺（貴州高速公路集團公司、甘肅省公路航空旅游投資集團有限公司、內(nèi)蒙古高等級公路建設(shè)開發(fā)有限責(zé)任公司、湖北省交通投資集團有限公司、云南省交通投資建設(shè)集團有限公司、湖南省高速公路集團有限公司及重慶高速公路集團有限公司），除內(nèi)蒙古高等級公路建設(shè)開發(fā)有限責(zé)任公司（AA+級）外，皆為AAA級的發(fā)債平臺。

　　2.3 以“吉高集團”為代表的化債模式

　　以“吉高集團”為代表的的化債模式：先將吉林省交通運輸廳的高速公路類債務(wù)注入省級平臺——吉林省高速公路集團有限公司，將地方政府隱性債務(wù)轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)，再對其進行債務(wù)置換，化解債務(wù)風(fēng)險。

　　吉林省高速公路集團有限公司作為吉林省高速公路投資運營的唯一企業(yè)，區(qū)域壟斷優(yōu)勢明顯，自成立以來，吉林省人民政府及交通廳陸續(xù)向公司注入公路資產(chǎn)（均系由吉林省高等級公路建設(shè)局組織承建后移交吉林省交通廳再劃轉(zhuǎn)至公司）。截至2019年末，公司旗下的高速公路里程為3484公里，占全省高速公路通車里程的97.26%。

　　根據(jù)2018年12月22日吉林省人民政府關(guān)于吉林省高速公路集團有限公司重組方案的批復(fù)和吉林省高速公路債務(wù)化解方案的批復(fù)，吉林省人民政府將吉林省交通運輸廳政府還貸高速公路債務(wù)795.28億元進行整體打包，劃轉(zhuǎn)給吉高集團，政府還貸高速公路屬性不變。通過市場化債務(wù)重組方式，吉高集團獲得了國開行牽頭的銀團貸款，置換后的債務(wù)期限為自2019年起的25年，通過上述安排調(diào)整上述債務(wù)還款計劃，拉長債務(wù)還款期限，化解債務(wù)風(fēng)險。

　　根據(jù)公司公告，吉高集團2019年3月新增借款751.97億，其中691.97億為公司與國家開發(fā)銀行吉林省分行等6家銀行簽訂的融資再安排銀團貸款，期限25年，利率為基準(zhǔn)利率4.9%；其他借款60億，借款主要用于購買吉林省交通廳名下高速公路資產(chǎn)、公路沿線設(shè)施、房建工程、土地等資產(chǎn)。

　　根據(jù)吉高集團2019年1季度財報數(shù)據(jù)，相較于2018年末，公司的總資產(chǎn)增加了910.7億元（主要系吉高集團接受資產(chǎn)劃撥增加高速公路經(jīng)營收費權(quán)所致），總負債增加了801.5億元（主要系國開行銀團貸款置換導(dǎo)致的長期借款增加所致），資產(chǎn)負債率也由39.8%攀升到56.8%。

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　　從債務(wù)置換看高速公路類平臺債的投資價值

　　根據(jù)我們的梳理，有存量債的高速公路類發(fā)債城投平臺中，省級平臺最多（42家），占比近60%，地級市/計劃單列市平臺家緊隨其后（27家），另有2家區(qū)縣級平臺（皆分布在浙江省）。

　　對于高速公路類平臺，我們需要警惕地區(qū)公路資產(chǎn)整合可能帶來的風(fēng)險，尤其是行政級別較低的平臺，更容易成為被重組的對象。根據(jù)我們前文分析，為了更好化解地方債務(wù)風(fēng)險，各地政府逐漸加大了對所屬公路資產(chǎn)的整合力度，諸如前文提到的“山西交控”模式便是將山西省內(nèi)的高速公路類平臺進行了重組，組建新的省級平臺，一旦發(fā)行人成為被重組的對象，公司資產(chǎn)被往外劃撥，或?qū)Πl(fā)行人的債務(wù)償付造成不利影響。

　　投資者可以更多關(guān)注省級高速公路類平臺尤其是在省內(nèi)高速公路領(lǐng)域占據(jù)龍頭地位的省級平臺的存量債投資機會。一方面，該類平臺被重組的風(fēng)險較低；另一方面，根據(jù)前文提到的“貴州高速公路集團”為代表的債務(wù)置換模式，該類平臺或可能直接與當(dāng)?shù)貒_行等金融機構(gòu)合作，化解其高速公路類債務(wù)風(fēng)險，平臺“信仰”有望得到進一步強化。

　　因此，投資者可以積極挖掘省級高速公路類平臺的投資機會，對于主體評級AA+及以上、剩余期限（距離回售日）在1-3年、二級市場流動性較好的省級平臺的存量公募債券可以保持更多關(guān)注。