高鐵作為引流的基礎(chǔ)設(shè)施，投資巨大、成本高昂，短期難以實(shí)現(xiàn)整體盈利。 然而，高鐵在提高經(jīng)濟(jì)效率等方面具有較強(qiáng)溢出效應(yīng)，使得國(guó)家投資意愿強(qiáng)烈。受益于土地升值和房?jī)r(jià)上漲等變現(xiàn)途徑，地方政府積極參與高鐵投資，幫助國(guó)鐵集團(tuán)較好控制了虧損及負(fù)債率。而以京滬高鐵上市融資為代表的鐵路資產(chǎn)證券化模式，最終通過活躍的股票市場(chǎng)來降低高鐵杠桿，并幫助投資者退出變現(xiàn)。正是這樣的一系列資本運(yùn)作成就了中國(guó)領(lǐng)先世界的高鐵基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)業(yè)。

　　2019年底，我國(guó)高鐵營(yíng)業(yè)里程為3.5萬(wàn)公里，目前約占全世界高鐵總里程的70%，全球排名第二的西班牙的高鐵里程不足我國(guó)的零頭。為此，過去五年中國(guó)鐵路行業(yè)每年都維持著 8000 億元以上的固定資產(chǎn)投資，帶來了高鐵投產(chǎn)新線的大幅增長(zhǎng)。僅2019年，新投產(chǎn)的8489公里線路中，高鐵就占了5474公里。

　　高鐵債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)如何化解？

　　伴隨著高鐵的快速建設(shè)，我國(guó)鐵路部門投資主體的債務(wù)也不斷攀升。截至2020年3月底，中國(guó)國(guó)家鐵路集團(tuán)（原中國(guó)鐵路總公司）的全部債務(wù)為49159億元，而2017-2019年公司的凈資產(chǎn)收益率僅分別為1.88%、1.96% 和1.99%，盈利能力并不強(qiáng)。這引發(fā)了大量建設(shè)高鐵項(xiàng)目今后是否會(huì)引發(fā)巨大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，2019年初的《謹(jǐn)防高鐵灰犀?！芬晃恼菍W(xué)術(shù)界一種觀點(diǎn)的反映。

　　筆者曾撰文《從財(cái)務(wù)角度看高鐵“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)》對(duì)此風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行探討，主要的觀點(diǎn)是：從財(cái)務(wù)的角度進(jìn)行分析各級(jí)高鐵投資主體的風(fēng)險(xiǎn)并不大，而且高鐵風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)是財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，高鐵“灰犀牛”的提法短期來看并不成立。

　　然而，簡(jiǎn)單站在國(guó)鐵集團(tuán)的角度去探討其負(fù)債及風(fēng)險(xiǎn)或許過于狹隘。高鐵的成本與收益需怎樣測(cè)算？如何解決高鐵投資方的變現(xiàn)問題？應(yīng)怎么逐步緩解高鐵建設(shè)伴隨的巨額債務(wù)？

　　這些問題或許應(yīng)從更為宏觀的層面，站在國(guó)家的角度來看，才能獲得更深刻的認(rèn)識(shí)。本文試圖從國(guó)家對(duì)高鐵資本運(yùn)作模式設(shè)計(jì)的角度來解答這些問題。

　　高鐵是“引流”的基礎(chǔ)設(shè)施

　　《中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》中提出建設(shè)“八縱八橫”高速鐵路網(wǎng)，到十三五計(jì)劃的最后一年，也就是2020年底完成3萬(wàn)公里高鐵營(yíng)業(yè)里程的目標(biāo)。但我國(guó)高鐵建設(shè)速度超出預(yù)期，到2018年底就基本完成了十三五的目標(biāo)，到2019年底更是超出了5000公里。

　　高鐵不光需要巨額投資，也會(huì)產(chǎn)生巨額運(yùn)行成本。一般來說，高鐵的運(yùn)營(yíng)成本一般包括列車和線路的折舊、電費(fèi)、運(yùn)營(yíng)和維護(hù)費(fèi)用、貸款利息，收入則主要取決于客票收入和路網(wǎng)服務(wù)收入。盡管我國(guó)的高鐵建設(shè)成本較低，僅約為其它國(guó)家的2/3，但我國(guó)高鐵的平均票價(jià)更低，才不到西班牙、法國(guó)等其它國(guó)家票價(jià)的四分之一?？紤]到我國(guó)還有6億人每月的可支配收入不超過1000元，國(guó)家對(duì)于200-250公里/小時(shí)的線路，尤其是二等座的定價(jià)維持在3毛錢每公里左右的相對(duì)較低水平。

　　據(jù)2019年世界銀行的分析報(bào)告，我國(guó)只有300-350公里/小時(shí)的高速線路在乘客密度達(dá)到一定水平之后，才能達(dá)到盈虧平衡，而時(shí)速在200-250公里/小時(shí)的線路在現(xiàn)有條件下還難以盈利。目前，我國(guó)除了京滬高鐵等部分東部沿海地區(qū)的高鐵線路可以實(shí)現(xiàn)盈利之外，在人口密度不斷遞減的西部建設(shè)高鐵項(xiàng)目，僅從財(cái)務(wù)的角度來看往往都虧損。

　　為何在大多數(shù)高鐵線路不能盈利的情況下，我國(guó)仍愿意以極大的決心來建設(shè)高鐵項(xiàng)目？我們或可借鑒互聯(lián)網(wǎng)思維來理解高鐵的模式。我國(guó)投建設(shè)高鐵網(wǎng)絡(luò)的目的并非是僅在旅客運(yùn)輸?shù)确?wù)上盈利，而是寄希望于通過高鐵基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行引流，帶動(dòng)各種要素的流動(dòng)。當(dāng)更多的客流來乘坐高鐵時(shí)，對(duì)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)帶來的溢出效應(yīng)足以彌補(bǔ)其財(cái)務(wù)虧損。

　　對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)巨大

　　據(jù)世界銀行報(bào)告，高鐵可以減少傳統(tǒng)鐵路的建設(shè)需求、節(jié)省旅客的出行時(shí)間、降低運(yùn)營(yíng)成本、帶來新增客流量、帶動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，此外還有減少溫室氣體排放、交通事故和道路擁堵等方面的益處。

　　其中，最大的溢出效應(yīng)來自于節(jié)省旅客的出行時(shí)間而提升的經(jīng)濟(jì)效率。2019年我國(guó)高鐵運(yùn)送人數(shù)達(dá)22.9億人次，假設(shè)每人次乘高鐵可節(jié)約一個(gè)工作小時(shí)，就可額外創(chuàng)造768億元 GDP （2019年人均GDP 7.08萬(wàn)，年時(shí)長(zhǎng)按 8h*22day*12months=2，112計(jì)算）。

　　如果考慮到這些溢出效應(yīng)，高鐵給經(jīng)濟(jì)帶來的整體回報(bào)較高。世界銀行在中國(guó)評(píng)估的四個(gè)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)收益率就分別為8%、15%、16%和18%。

　　世界銀行報(bào)告上未進(jìn)行評(píng)估的溢出效應(yīng)還有不少。高鐵不僅是一項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施，也是一個(gè)產(chǎn)業(yè)。高鐵的建設(shè)和維護(hù)涉及基建與材料、機(jī)械車輛制造、零部件、信息電子設(shè)備、鐵路運(yùn)營(yíng)和物流等環(huán)節(jié)的一系列復(fù)雜的產(chǎn)業(yè)鏈，光上市公司就有數(shù)十家。我國(guó)大規(guī)模建設(shè)高鐵，帶動(dòng)了高端制造等相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，僅中國(guó)中車（601766.SH）2019年的利潤(rùn)就達(dá)到118億元。

　　最后，全國(guó)高鐵組網(wǎng)后，國(guó)家調(diào)動(dòng)部隊(duì)的速度可大幅度提高，在一天內(nèi)可以把軍隊(duì)部署到國(guó)內(nèi)的大多數(shù)區(qū)域，其軍事上的重要戰(zhàn)略意義非同一般。

　　拉動(dòng)地方土地升值

　　早期高鐵建設(shè)的大部分資本金來源為鐵道部或改制后的中國(guó)鐵路總公司，地方政府出資較少，主要負(fù)責(zé)征地拆遷等相關(guān)成本。例如，寧杭客專的資本金中，鐵道部出資60%，地方政府負(fù)責(zé)剩下的40%。然而，高鐵線路投資大、資金回收期較長(zhǎng)，而大部分高鐵線路又虧損運(yùn)營(yíng)，對(duì)于鐵總而言，高鐵建得越多、虧的越多。因此，隨著鐵總債務(wù)壓力劇增，公司的積極性就會(huì)有所不足，不愿意大量在中西部地區(qū)建設(shè)早期虧損嚴(yán)重的高鐵項(xiàng)目。

　　為了解決鐵總資本金不足帶來建設(shè)積極性不高的問題，近幾年的高鐵項(xiàng)目中地方政府的出資份額逐步增加。鐵總在不少中西部的高鐵項(xiàng)目中資本金的比例已降至20%-40%。比如，貴陽(yáng)—南寧（包海）高鐵，鐵總承擔(dān)的資本金占比為40%；鄭州—濟(jì)南高鐵，鐵總和河南省分別出資30%和70%；重慶至黔江高鐵，重慶地方承擔(dān)資本金的比例為76%，而鐵總只需出資24%。

　　而地方政府愿意承擔(dān)高鐵大部分建設(shè)資本金的原因是，高鐵建設(shè)不光能增加地方GDP的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力，還可為地方帶來立竿見影的經(jīng)濟(jì)收益。有學(xué)術(shù)研究表明，高鐵通車后往往能促使站點(diǎn)所在城市的土地升值和房?jī)r(jià)上漲。以昆明呈貢新區(qū)和大理為例，高鐵開通后，當(dāng)?shù)胤績(jī)r(jià)都在短期內(nèi)經(jīng)歷了幅度驚人的上漲，大大強(qiáng)于其他未開通高鐵的區(qū)域。因此，地方政府參與建設(shè)高鐵的積極性高漲，不惜代價(jià)要爭(zhēng)取高鐵線路通過當(dāng)?shù)夭⒃黾诱军c(diǎn)。

　　地方鐵投分擔(dān)高鐵投資與債務(wù)

　　為了滿足高鐵項(xiàng)目的出資，地方政府一般先是成立省級(jí)鐵路投資平臺(tái)，不斷通過財(cái)政注資增加公司的資本金，并在土地用地指標(biāo)、稅收優(yōu)惠政策等方面進(jìn)行支持。省級(jí)鐵投公司通過發(fā)行債券和銀行借款加杠桿后，再出資與鐵總及市縣各級(jí)投資主體共同持股高鐵項(xiàng)目公司。

　　云南、貴州近年來高鐵投資力度較大，具有一定的典型性。截至2020年3月末，云南省鐵路投資有限公司（云南鐵投）的資產(chǎn)總額為638.0億元，所有者權(quán)益為324.3億元，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債率為49.2%；同期貴州鐵路投資有限公司（貴州鐵投）的總資產(chǎn)為587.2億元，負(fù)債總額為342.4億元，資產(chǎn)負(fù)債率更低，僅為41.7%。可見，盡管投資巨大，但地方鐵投公司的風(fēng)險(xiǎn)可控，其杠桿水平仍較鐵總和大多數(shù)其他建設(shè)類地方國(guó)企更低。

　　正是有了地方政府的鐵投平臺(tái)分擔(dān)投資與債務(wù)，鐵總在每年超過8000億元的巨額鐵路固定資產(chǎn)投資的情況下，還能避免產(chǎn)生嚴(yán)重虧損，資產(chǎn)負(fù)債率也得以長(zhǎng)期維持在65%左右。2019年6月，“全民所有制”的中國(guó)鐵路總公司改制成為中國(guó)國(guó)家鐵路集團(tuán)有限公司。但是新的國(guó)鐵集團(tuán)仍面臨控制和化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的較大壓力，2020年3月末公司近5萬(wàn)億元債務(wù)對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債率為66.1%，一季度受疫情影響還虧損473.8億元。

　　國(guó)鐵發(fā)力鐵路資產(chǎn)證券化

　　化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的途徑不外乎為增加盈利或引入新的股權(quán)資金。在高鐵盈利難以快速改善的情況下，國(guó)鐵集團(tuán)選擇了大力推動(dòng)鐵路資產(chǎn)資本化、股權(quán)化、證券化。

　　京滬高鐵公司作為我國(guó)高鐵線路中盈利狀況最好的項(xiàng)目被寄以厚望，國(guó)鐵集團(tuán)決定采用委托運(yùn)輸管理模式的上市架構(gòu)來保障其盈利能力。上市前的2019年9月末，京滬高鐵的總資產(chǎn)為1870.8億元，負(fù)債總額為273.5億元，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債率僅有14.6%。京滬高鐵（601816.SH）從2019年10月22日首次申報(bào)到順利過會(huì)，只用了 23天，創(chuàng)造了我國(guó)IPO審核時(shí)長(zhǎng)的最短記錄。2020年1月16日，京滬高鐵在上交所主板掛牌，每股發(fā)行價(jià)為4.88元，募資額達(dá)306.7億元。

　　京滬高鐵使用該筆款項(xiàng)和自籌資金共500億元收購(gòu)了65.1%的京福安徽公司股權(quán)。京福安徽的總資產(chǎn)為1283.7億元，擁有四條運(yùn)營(yíng)和在建高鐵線路，但2018年和2019年前三季度公司分別虧損了12億元和8.8億元。在此并購(gòu)交易中，京福安徽全部股權(quán)的估值為772.3億元，評(píng)估中增值了100.7億元，增值率為15%。

　　可見，京滬高鐵的上市為國(guó)鐵集團(tuán)帶來了多重增益。第一，上市公司獲得了巨額股權(quán)融資，合并報(bào)表后降低了集團(tuán)的負(fù)債率。第二，截至2020年7月3日收盤，京滬高鐵的市值為3212億元，解禁后原有的股東可以較高價(jià)格變現(xiàn)。第三，原本虧損的京福安徽高鐵項(xiàng)目獲得了增值，還能賣給上市公司變現(xiàn)。

　　2020年5月21日，國(guó)鐵旗下的鐵科軌道又獲得科創(chuàng)板過會(huì)審批。根據(jù)國(guó)鐵集團(tuán)的計(jì)劃，還將確保中鐵特貨，金鷹重工等企業(yè)股改上市，并積極探索區(qū)域鐵路公司、設(shè)計(jì)集團(tuán)公司等重點(diǎn)企業(yè)股改上市工作，充分利用既有上市公司推進(jìn)資產(chǎn)并購(gòu)重組、盤活存量資產(chǎn)。

　　資本運(yùn)作助力高鐵成功模式

　　從國(guó)家層面的設(shè)計(jì)來看，高鐵的商業(yè)模式神似于 “羊毛出在豬身上”的互聯(lián)網(wǎng)模式。

　　正如美團(tuán)的外賣業(yè)務(wù)，高鐵的本質(zhì)是 “引流”的基礎(chǔ)設(shè)施，盡管自身難以盈利，但可大量“導(dǎo)流”。高鐵在提高經(jīng)濟(jì)效率、培育產(chǎn)業(yè)、加強(qiáng)軍事調(diào)動(dòng)能力等方面產(chǎn)生著較強(qiáng)溢出效應(yīng)，因此國(guó)家愿意大力投資鋪建高鐵網(wǎng)絡(luò)。

　　然而，鐵總難以獨(dú)家承擔(dān)迅速建設(shè)高鐵網(wǎng)絡(luò)的巨額投資，亟需引入戰(zhàn)略投資者。而地方政府可以通過土地升值和房?jī)r(jià)上漲來進(jìn)行變現(xiàn)，在高鐵的導(dǎo)流中受益最多，因此具有極強(qiáng)的積極性參與投資。

　　最終，國(guó)鐵集團(tuán)逐步將高鐵產(chǎn)業(yè)鏈中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，實(shí)現(xiàn)證券化。一方面，上市之后可以進(jìn)行融資，收購(gòu)現(xiàn)有高鐵資產(chǎn)，降低杠桿。另一方面，高鐵的各方投資者得以通過二級(jí)市場(chǎng)以較高的價(jià)格退出和變現(xiàn)。

　　正是這樣的一系列資本運(yùn)作成就了中國(guó)領(lǐng)先世界的高鐵基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)業(yè)。(文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 陳欣)